Por Marcelo Allain*
Brasil está iniciando un nuevo modelo para el financiamiento de las concesiones de infraestructura, luego de la falencia presentada por el que prevaleció durante la última década. Este nuevo modelo –más cercano al patrón internacional– requiere de ajustes en instrumentos contractuales, en políticas de crédito y de garantías, y en el modelado de los proyectos por el poder de concesión para su operación.
Las concesiones de infraestructura en los últimos años dependieron fuertemente de las líneas subsidiadas del BNDES (sobre todo en logística) y de la CEF (saneamiento y movilidad urbana), para el financiamiento a largo plazo. No había espacio para fondos de pensión, fondos de inversión, inversionistas internacionales y otros financiaron los recursos a largo plazo, ya que nadie podía superar los intereses subsidiados de estos bancos públicos. Los bancos comerciales participaban solo concediendo créditos-puente, en plazos de 12 a 18 meses, desde el inicio de la concesión hasta la liberación del financiamiento a largo plazo.
En los dos últimos años se observó la falencia de este modelo de financiamiento, por tres motivos. El primero, la crisis fiscal impidió nuevos aportes de recursos del Tesoro en los bancos públicos. En segundo lugar, los financiamientos de algunos proyectos de las últimas rondas de concesiones todavía enfrentan problemas de liberación ante el BNDES, por frustración de demanda en la concesión o por restricciones de registro a accionistas involucrados en la operación Lava-Jato. En tercer lugar, los bancos comerciales ya no están dispuestos a conceder préstamos-puente, pues los últimos concedidos no están teniendo solución de continuidad, en virtud de la no liberación del financiamiento del BNDES.
Consciente de la nueva realidad, el Consejo del PPI (Programa de Alianzas para Inversiones) se reunió en septiembre de 2016, definiendo una nueva gobernanza para las concesiones y privatizaciones de infraestructura. Las directrices contemplan mayor madurez en los proyectos que se licitarán (incluso en el tema de permisos ambientales), incentivo a la competencia internacional y de players promedio, mayor racionalidad en las inversiones requeridas (con uso de disparadores de demanda), y una mayor transparencia en los indicadores de nivel de servicios que se prestarán y en la matriz de riesgo.
En el nuevo modelo de financiamiento aprobado por el Consejo del PPI se buscará: 1. la disminución de la participación de líneas subsidiadas, como ya lo anunció el BNDES en su nueva política; 2. el mayor uso de instrumentos del mercado de capitales, especialmente de obligaciones y bonos, a tasas de mercado; 3. una ampliación de las fuentes de financiamiento, permitiendo que fondos de pensión, inversionistas internacionales, bancos privados y multilaterales, además de personas físicas, también participen.
Está en curso un cambio en el perfil de los concesionarios de infraestructura, para el cual los financistas requieren adaptarse urgentemente. En el pasado, por regla general, cada consorcio era liderado por una gran constructora. Estas empresas tenían un balance con activos de alto valor, lo que les permitía satisfacer las demandas de garantías corporativas que las políticas de préstamos do BNDES y CEF piden.
Sin embargo, después de la operación Lava-Jato, se hace más difícil su participación en los consorcios. Es probable que los consorcios que competirán en las próximas concesiones estén formados por empresas operadoras de infraestructura, empresas medianas de construcción y fondos de inversión. Tales entidades no poseen balances amplios o suficientes para ofrecer garantías corporativas en grandes volúmenes. Estos nuevos players, sin embargo, cuentan con buena experiencia en la operación, capacidad financiera (equity) y representan una sana desconcentración y diversificación del mercado de concesionarias.
En el modelo antiguo los bancos públicos financiaban casi la totalidad de la deuda a largo plazo y con costos subsidiados. Por lo tanto, pedían garantías excesivas de las concesionarias (“overcollateral”), dejándolas inclusive con pocas garantías para ofrecer a los bancos que otorgaban los préstamos-puente u otras operaciones financieras. Sin embargo, para su operación, el nuevo modelo requiere el intercambio de garantías entre acreedores, ya que todos serán esenciales para viabilidad financiera del proyecto.
De este modo, las entidades financieras, al comprobar que el perfil de su clientela cambió, necesitan disminuir los pedidos de garantías corporativas y bancarias de los accionistas. A cambio, deberían explorar mejor las garantías de los proyectos -como derechos emergentes de la concesión y cuentas separadas de generación de efectivo-, así como aceptar garantías externas en el caso de grupos internacionales.
Se destacan, a continuación, algunas implicaciones de este nuevo modelo. En primer lugar, el aumento de las tasas de retorno (y WACC) que se considerarán en el modelado de los proyectos, pues habrá disminución de los subsidios.
En segundo lugar, habrá un incremento de las fuentes potenciales de financiamiento a largo plazo. Con la premisa de financiamiento a costos de mercado, la concesionaria podrá explorar otras fuentes, incluso en el exterior. Esto plantea la cuestión de la cobertura de riesgos cambiarios también como alternativa a desarrollar.
En tercer lugar, aumentará el interés de participantes en las subastas, luego la obtención de financiamiento puede ocurrir con mayor número de fuentes. Nótese que, para varios operadores e inversionistas internacionales, el financiamiento a través del TJLP no era atractivo, ya que esta ES una tasa establecida arbitrariamente por el Consejo Monetario Nacional, cuyo subsidio puede retirarse en cualquier momento. De este modo, el retorno esperado de una concesión podría verse fuertemente perjudicado por una decisión exógena.
En cuarto lugar, las políticas de garantías requeridas por las entidades financieras deberán actualizarse, especialmente las del BNDES.
Estos grandes cambios en curso en la gobernanza de las concesiones y en su modelo de financiamiento permitirán nuevos aires en el desarrollo de la infraestructura que Brasil tanto requiere.
*Marcelo Allain es economista y Secretario para Articulación de Inversiones y Alianzas del PPI – Programa de Alianzas para Inversiones
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